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    朱振鑫 :历史上的无盈利牛市 无盈利也疯狂?

    2019-08-13 02:17 次阅读 稿源:股票配资网

      文/新浪财经意见领袖专栏作家 朱振鑫、宋赟

      盈利下行相对确定,但市场已经走出了一轮不小的行情。没有基本面的无盈利牛市能走多远?投资者应该如何应对无盈利牛市?

    朱振鑫 :历史上的无盈利牛市 无盈利也疯狂?

      投资股市最终投的是公司的盈利。如果上市盈利改善,股市上涨天经地义,但有时即便盈利不好,股市也能走牛,这就是我们说的没有基本面的“无盈利牛市”。理论上,无盈利牛市是一种反常现象,因为价格背离了股票的基本面价值,但从历史来看,无盈利牛市不是反常,而是平常。不只是中国,全球各国股市中都经常出现无盈利牛市,比较典型的有四次:1985-1987年的美国、日本,1987-1990年的“亚洲四小龙”,亚洲金融危机之后1997-1998年的美国。

      图表1:A股净利润增速与估值

    数据来源:Wind,如是金融研究院

    数据来源:Wind,如是金融研究院

      A股在2014-2015年走出一轮无盈利牛市,2019年的A股又走到了无盈利牛市的路口:盈利下行相对确定,但市场已经走出了一轮不小的行情。没有基本面的无盈利牛市能走多远?投资者应该如何应对无盈利牛市?历史不会简单的重复,但我们依然可以从历史上找到一些有益的借鉴。

      第一,靠估值驱动的无盈利牛市并不反常,而是平常。本文分析的四次无盈利牛市只是其中的典型代表,实际上无论哪个国家的股市都出现过半年以上的无盈利牛市。从理论上也很好理解,股价由盈利和估值共同推动,但二者并没有稳定的正相关关系,估值完全可以脱离盈利独自支撑一轮牛市的出现。2015和2019年A股两次出现无盈利牛市,也印证了这一点。

      第二,资金和预期是无盈利牛市的两个核心。具体来说无非四个因素:(1)宽松的货币和信贷政策;(2)本币升值以及资本流入;(3)金融监管放松导致金融创新的繁荣,比如美国80年代的杠杆收购和投资保险组合,台湾90年代的券商监管放松和地下钱庄;(4)炒概念炒预期,比如美国90年代的互联网泡沫。对A股来说,这些要素基本都具备了,尤其是2015年,十几次降准降息,金融宽松,改革预期,杠杆配资。

      第三,无盈利牛市的涨幅也可以很疯狂。比如80年代的几轮无盈利牛市,标普500指数和日本全市场指数都涨了1倍左右,台湾交易所指数涨了11倍。A股也是如此,2014-2015年牛市上证综指涨了1.5倍。单靠估值推动的牛市有一定的投机性,但做投资永远不能忽视投机的力量。

      第四,无盈利牛市的持续时间不会太长。相比美股最近走出的十年慢牛,无盈利牛市要短命的多。比如美股无盈利牛市持续的最长时间是2年(1985-1987年),日本无盈利牛市持续的最长时间也是2年(1985-1987年),台湾无盈利牛市持续的最长时间是2年半(1987-1990年),中国无盈利牛市持续的最长时间不到1年(2014-2015年)。价格可以脱离价值,但当脱离太多的时候,牛市就会变的极其脆弱,一旦货币和预期环境出现变化,无盈利牛市就会掉转方向。

      第五,无盈利牛市没有一成不变的大小盘风格规律,要看具体的市场结构。美国80年代和90年代的两轮无盈利牛市,都是大盘股占优,市场是在当时还是理性的;而台湾1987-1990年的无盈利牛市明显是小盘股、垃圾股占优,90%的交易由散户完成导致股票的市场价格严重脱离基本面。A股散户居多、投机情绪重,所以无盈利牛市弹性大的小盘股表现更优,但随着投资者结构愈发机构化和国际化,这种情况可能会改变。

      第六,无盈利牛市的结局不一,关键看基本面。有的是大牛市的前奏,比如1998年的美国;有的经历了短期调整能顺利回到牛市轨道,比如1987年的日本;有的会导致股市崩盘,比如90年代初的台湾。核心在于后期盈利能否跟随估值一起复苏。前期的估值修复一般都来自于资金宽松和改革或技术预期,如果说无盈利牛市期间资金宽松能够有效的传导到实体经济,或者改革顺利推进,或者技术预期落地转化成盈利,那么无盈利牛市就可以过渡到正常的盈利牛,反之,如果资金没有激发实体需求,改革和技术预期落空,那么无盈利牛市的泡沫就会被戳破。

      1985-1987年的美国:货币宽松,杠杆收购盛行,投资组合保险风靡

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