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    “股牛”VS“债牛”,非此即彼?

    2019-09-11 16:02 次阅读 稿源:股票配资网

    【天风研究·固收】 孙彬彬/周泽平

    摘要:

    总结而言,股债跷跷板效应的确存在,不过其联通渠道中最重要的还是“定价”问题,从各种渠道梳理来看,股债跷跷板效应并不必然表现为“此起彼伏”,在目前这个时点,股市的阶段性风险偏好修复并不意味着债券必然走熊。

    今年以来,股债联动显著,存在明显的“跷跷板效应”。

    近期债券收益率大幅走低,股指则显著反弹。这种背景之下,市场担心风险偏好修复后,股市的触底反弹会影响债市空间。

    “股牛”VS“债牛”,非此即彼?

    这里涉及的问题本质上是股债如何联动?股债之间是否存在明显的此起彼伏的“跷跷板”效应?

    数据上,股债联动摆在那里,进一步要做的是:知其然,要知其所以然,才能做判断和展开。细究来看,股债之间的联动主要有以下几个途径:

    (1)资产配置上的(主动)轮动,由于不同资产存在不同的配置属性,在基本面不同的情况下表现不同,轮动配置形成此起彼伏的关系,典型的代表是“美林时钟”;

    (2)资金挤压的(被动)挤出,理论上全市场可配资产的资金在短期是固定的,那么一种资产的供给增加,势必会挤压另一种资产的配置;

    (3)收益性价比比较,对一些稳健性的投资而言,大盘股能够提供稳定的分红收益,与债券有类似属性,因而两者之间存在“可比性”,这方面我们在前期报告《债和股,哪个性价比更高?》中有详细展开;

    (4)资产定价的因素,因为债券和股票定价逻辑的不同,导致了因为驱动因素的变化,两者呈现了不同走向,这方面我们前期报告《美债和美股,谁主沉浮?》做过详细展开;

    我们就沿着上述几个方面,来探讨一下A股和中债之间的“跷跷板效应”:

    资产轮动配置

    本质上是由资产的定价特征形成的:

    由于债券的价格是利率的倒数,因而在“基本面—盈利”和通胀向上的过程中,债券价格就是下跌的,反之,其在经济衰退的过程中,由于倒数关系又会有明显的收益;

    股票则基本相反,盈利上行推动估值向上,还会叠加更高的盈利预期,导致其跟利率一般呈现出正向关系;

    商品因为是生产的上游产品,当经济过热(需求超过潜在供给)的时候,供不应求会使得商品价格快速上行;现金则是一种纯防御性的保守资产。

    因而,资产轮动的逻辑很明显:经济分为4个周期,复苏(盈利上升)过程中股票收益最佳、过热过程(大宗供不应求)商品收益最佳、进入滞胀(通胀还在,但经济下行压力增大)则以现金防御最佳、进一步衰退中则债券有显著的博弈空间。这就是典型的“美林时钟”所探讨的资产轮动配置,相当于是立足宏观周期,根据资产的不同属性进行主动轮动。

    “股牛”VS“债牛”,非此即彼?

    美林时钟的经典报告出现在2004年,我们可以清晰的看出在2004-2010年这段时间,美国的股、债和商品的走势确实符合经典“美林时钟”轮动:

    2004年开始,美股阶段牛市启动,持续到2006年前后,经济已出现过热迹象,大宗商品来了一轮轰轰烈烈地上行,随后就是崩溃,衰退中明显是债券资产处于了最佳的收益位置。

    “股牛”VS“债牛”,非此即彼?

    但是如果我们把目光放到2010年后,则可以看出:债券受流动性的强干扰、商品的疲弱,使得资产的轮动关系明显走弱;特别是2016年末以来,商品并没有滞后于股票冲高,受供给影响,商品先行上行,商品增速见顶后,股指仍然保持了持续的牛市状态。

    追踪里面的原因,本质上是各部分定价因素不再纯粹的反映经济周期,在这种背景下,虽然“美林时钟”轮动的逻辑没有问题,但是他并非按照传统的“此起彼伏”的节奏展开。

    这一点在中国市场表现更为明显: 2007、2009年两轮股指上行中都能看到商品、债券的轮动(虽然并不是严格按照“美林时钟”节奏展开);但2013年开始,由于商品受“供给侧”干扰、债市受“去杠杆”干扰、股市受“流动性”干扰,导致了定价逻辑完全变化,“美林时钟”的资产轮动规律完全没有呈现。

    “股牛”VS“债牛”,非此即彼?

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